一、目前国内股票市场现状

2021年上半年市场出现了明显的结构分化行情。实际上，这是2016年以来市场风格的延续，至2021年春节过后达到高潮。2021年2月18日，抱团股在疯狂上涨后集体见顶，短期出现大幅下跌；之后反复震荡，但市场仍然呈现出明显的结构性行情特征，少数板块个股持续上涨，多数股票横盘或者持续阴跌。

这样的市场状况明显有别于2015年之前的市场。当时的市场比较清晰地能够分为投机炒作和价值投资两个阵营，二者泾渭分明，相互影响十分有限。而目前市场资金集中追逐少数几个热门行业，导致一些所谓赛道股估值高企，其它大量个股由于缺乏资金关照而不断下跌，其中不乏长期经营稳健，市场前景看好的优质公司。随着越来越多的投资者不堪忍受下跌而加入赛道股的追买，市场的结构分化也更加剧烈。而市场出现这样的运行特征背后有深层次的原因，最大的因素则是2015年6月股灾出现后，自上而下的总结是市场只要不暴涨就再不会出现暴跌。

我们认为这样的市场状况并不健康，打着价值旗号的资金集中炒作本质上与游资炒作并无差异，但对市场的伤害远远超过纯题材股的投机炒作。从长期来看会从根本上毁坏市场的价值发现和资源配置功能，而这正是资本市场存在和发展的基石。这样的市况长期发展下去，市场必然会投机气氛日益浓厚，最终会陷入零和游戏的结局，比如今年上半年医美，锂电等热门板块的上涨，正是以去年之前爆炒的赛道股中国平安，恒瑞医药等的持续大幅下跌为代价的。虽然从更长时间来看，市场的真实价值必然会回归；但以目前形势来看，结构性轮番炒作在下半年甚至更长时间仍将持续。

二、2021年下半年总体形势分析

虽然市场状况存在隐忧，但我们对下半年的总体形势的判断比较乐观。美国市场上涨持续时间已久，早在五年前甚至更早，美股崩盘的预测就不绝于耳。但时至今日经过疫情惨重打击的美国股市却依然不断创出历史新高。当前市场最大的担忧在于美联储及我国央行流动性收紧。目前来看美国经济总体复苏情况良好，我们预计缩减QE会是一个相对谨慎而缓慢的过程；并且中美关系已难以回到从前，目前更多的是竞争对手，万一美国再次出现经济危机，我们短期难免会受影响但长期却是利好。而我国在守住系统性风险发生的底线思维下，应对房地产泡沫的策略就是稳住杠杆，让时间化解泡沫。并且自疫情成功控制以后，并未像以往一样依赖基建地产的刺激，而是利用我国率先复苏的有利时机加紧调整产业结构。近期全面下调存款准备金率，则是在复苏势头减弱之时，适当采用了后备手段。因此预计我国经济复苏的势头将能够得以持续。

三、下半年操作策略

长期以来，我们的操作策略实际上是以不变应万变。那就是以企业估值为核心，分散行业和个股构建投资组合，并且在保留部分潜力巨大的长线股的同时，不断寻求更具性价比的优质公司进行高低切换操作，从而使我们的持仓组合始终保持总体合理的较低估值水平。我们从不参与热门行业的高位追买，但通过前瞻性的分散选股，组合内总会有不少低位优质个股属于热门行业，由于极低的成本优势，我们会持有这部分仓位至估值高位，从而在结构性行情中依然能保持总体稳健收益，今年上半年也再次重复了这样的情况。

事实上结构性行情在过去多次出现，只不过近年来愈演愈烈而已。追逐热门行业尤其是参与抱团炒作，虽然可能会带来短期高收益，但由于估值缺乏安全边际，从而使投资面临巨大的隐含风险。资本市场风云变幻，并非能够完全预测。时时保持持仓组合的合理估值，牛市来临可以避免踏空，让市值快速增长；而即使熊市不期而遇，也能使我们长期在市场得以生存。过去二十多年的市场磨炼，使我们更加深刻地认识到“生存”二字的含义，但为此却要舍弃很多看似唾手可得的机会，也就是绝不参与隐含风险过大的投资。市场上流传的“一年三倍易，三年一倍难”，其实就是因为这个道理。

但即使如此，一旦熊市来临，我们的持仓组合通常仍会出现比较明显的下跌。这是因为这时的市场恐慌气氛浓厚，投资者往往会不顾一切抛售股票。其中最为典型的是2008年的金融危机和2015年A股股灾暴跌。但群体恐慌必不会持久，经济萧条后也必会复苏。每次危机过后，我们的持仓组合无一例外地出现了持续的大幅回升，远远超过初始的买入成本。巴菲特曾经感言，“汉堡降价了，买汉堡的人会排着长队，但股票降价了，大家却都会被吓跑”。其实我们认为股神是揣着明白装糊涂。汉堡的价值人尽皆知，股票的内在价值对于绝大多数人来说却是一本天书，如果持有的是价值严重高估的股票，市场恐慌弥漫之时不低价抛售，最后结局也很可能就是血本无归。与此相反，在这泥沙俱下之时，极少数投资者却能够以石头的价格买入金子，恐慌过后的大幅赢利则成为必然。因此，投资股票成败的核心关键就是对公司价值的深刻认识，我们也一直是在为此不懈努力。

总体来说，中美关系的急剧变化迫使我们迅速统一认识，坚决遏制房地产的炒作，利用证券市场大力发展科技；国内疫情的及时控制则为我们赢得了宝贵的时间。在可预见的未来，货币环境仍会维持相对宽松，尤其炒作房地产的资金会持续流入到证券市场。而同样重要的是，经过前几年的反复之后，有关方面对证券市场的认识也逐步加深，明确了市场化管理的正确方向。因此我们认为市场在经历前几年的剧烈动荡之后，有望迎来平稳发展的阶段。按照以往经验，政策市逐步淡出之后，市场运行的规律性会大大增强，我们能发现和把握的市场机会也将明显增多。